寫完財報，回頭才發現 DELL 暴漲 20%，之前分析師給的目標價高達 80 美元，竟還有 20% 的空間……Dell 跟 HPE 到底有多少業績會受惠於 AI?
2023/9/1 將針對 FY24Q2 (2023/5–2023/7) 的財報開獎，之前 MS 分析師就先建議加碼戴爾 (DELL) ，目標價為 56 美元，但牛市估值 從 81 美元上調至 84 美元，因經供應鏈訪查顯示， DELL 正加速生產 AI 伺服器；儘管 GPU 供應受限，但預估 AI 伺服器在 FY25 (2024/2 -2025/1) 的收入將達 50 億美元，貢獻 EPS 約 0.3 美元
分析師估
- AI 伺服器 2023 年生產 1.5–2 萬台，2024 年生產 2–2.5 萬台
- FY24 (2023/2 -2024/1) 整體營收估將年減 15%，Q1 年減 21%，後三季有機會改善；
- 其中，基礎設施事業群(ISG) FY23 營收約 384 億；伺服器約 200億，儲存約 180 億；
- FY25 （2024 年 2 月起）受惠 AI 挹注將明顯成長
【看圖說故事】
這個分析師還算滿看好 DELL 的，既然財報已經公佈了，來檢視看看這個分析師的準度如何？這篇文章將以 DELL 為主，拿 HPE 來做比較，因為 HPE 好像找不到什麼亮點，後見之明來看，HPE 只在法說上說 AI 訂單真的很大，但卻不像 DELL 實際拿數字出來講，20 億美元的訂單 !!!
DELL 公布 FY24Q2 (2023/5–2023/7) 財報
- 營收：年減 13% 、季增 11% 至 229 億，預期為 208 億 (Q1 為年減 20%)
- 淨利：年減 10% 至 4.55 億
- 調整後 EPS： 1.74 美元，優於預期的 1.16 美元；
盤後大漲近 9%，有幾個可能的原因：
- 營收年減幅趨緩
- 再次上調獲利展望
- AI 與 NVDA
【看圖說故事】
首先注意到的是，上半年營收年減 17%，Ｑ1 的年減幅度肯定大於 Q2 的年減 13%，因此 Q2 是有所改善；更重要的是，營收年減 13% ，營業利益只有年減 8%，很有可能是因為在高利率的環境之下，DELL 持續消減成本，如果是因為產品組合變好導致營業利率變高，當然更好！
FY23Q3 展望：
- 營收：225–235 億，季增持平，CSG 和 ISG 皆持平
- 調整後 EPS： 1.35–1.55 美元
FY24
- 營收：上調 至 895–915 億；暗示 Q4 將成長
- 調整後 EPS：自 5.25- 5.75 再上調 至 6.10–6.5 美元
【看圖說故事】
第三季營收將與第二季持平， 糟糕的是基礎設施事業群(ISG) 也將持平，意思就是伺服器與網路業務、儲存業務都不會有明顯的成長，伺服器業務只會因為 GPU 而有小幅成長 (其他一般伺服器還是衰退) ，只能期待第四季了 (可能 AI 伺服器會大幅成長嗎？)。
DELL 上調全年展望，經過推算，上半年為 209+229 =438 億美元，第三季若為 230 億美元，推估第四季將為 237 億美元左右，應是全年的營收高峰，為什麼可以成長呢？又為什麼可以上調全年 EPS 到 6.10–6.5 美元 ？
FY23Q2 兩大事業：
1. 基礎設施解決方案(ISG)：年減 11%、季增 11% 至 85 億；
- 存儲收入年減 3% 至 42 億，PowerStore 和 PowerFlex 需求續增；
- 大家最在意的伺服器跟網路年減 18%至 43 億美元。
2. 客戶解決方案 (CSG)：年減 16%、季增 8% 至 129 億；商用 PC 為 106 億，工作站需求增
【看圖說故事】
ISG 業務中，占比最大的伺服器跟網路年減 18%，但營業利益卻可以持平於 10.49 億，營業利益率還上升到 12.4%，代表出貨的量減少了，但是產品單價 (ASP) 提升了，主要就是一小部分跟 AI 相關的伺服器已經出貨；
Dell 還強調，不只是 AI 伺服器的需求增加，工作站的需求也增加，因為受惠於微調(fine-tune)的需求；HPE 也會提到，AI 需求不只會來自於伺服器，看好未來包含工作站、商用電腦跟個人電腦都會需要 AI 功能，訓練完大模型之後，未來小模型將會如雨後春筍般地出現。
Dell 預期整個 AI 市場規模將以 19% 複合年成長率擴大至 900 億美元，AI 伺服器在上半年的營收占比已達整體伺服器的 20%。
【看圖說故事】
AI 伺服器的 ASP 明顯較高，毛利率也較高，也難怪營業利益率會逆勢成長；
接著強調的是，DELL 跟 NVIDIA 很麻吉，已經合作很久了，暗示 DELL 是可以拿到貨；DELL 也一直在強調，XE9680 servers 史上成長最快，訂單量驚人，已有 20 億訂單。
影片可以看到號稱 (目前) 最強的 AI 伺服器 — 8 顆 H100 + NVLINK + NVSWITCH
【看圖說故事】
不過，但這都還只是訂單，現在還沒開始出貨，所以再麻吉還是得要排隊，但是要排多久呢？什麼時候才可以把訂單消化完？下面會談到。
【看圖說故事】
因為交貨時間長達 39 個禮拜，也就是說，20 億訂單如果今天才下單，要等到明年才能完成；
幸好這是第二季就下好的訂單 (2023/5–2023/7)，應該最晚等到 2024 年 5 月就可以拿到 ”全部”GPU了吧？
20 億美元的 XE9680 訂單要等到 2024 年才能消化完畢，MS 分析師估 AI 伺服器在 FY25 (2024/2 -2025/1) 的收入將達 50 億美元，似乎是看好 DELL 還可以拿到更多訂單？
大家也都有看到新聞，CoWoS 產能都在慢慢提升，L40S 上市 (但是整個法說沒有提到這個產品) ，高階 AI GPU 的產量應該會慢慢增加，應該有助 DELL 出貨。
【看圖說故事】
整體來看，DELL 股價在公佈財報之後大漲逾 20%，可以總結為 Q4 將恢復成長，加上營運成本降低、AI 相關業務的比重增加皆將帶動獲利，因此得以再次上調獲利展望，贏得市場的掌聲。
接著看一下為什麼 慧與 (HPE ) 的表現就沒有這麼亮眼了……
慧與 (HPE )
FY23Q3
- 營收：年增 1% 至 70 億，符合預期，高性能運算和 AI 營收 8.36 億
- 調整後毛利率：35.9%，去年同期 34.7%，前季為 36.2%
- 淨利：年增 13% 至 4.64億
- 調整後 EPS ：0.49 美元，預期為 0.47 美元
【看圖說故事】
HPC & AI 出現有史以來最大訂單量，跟 Dell 講一模一樣的話，感覺大家都沒有GPU，所以都出不了貨，變成積壓訂單；不一樣的是，Dell 直接把 20 億美元的金額擺出來，HPE 有提到一個 30 億美元的訂單，但卻講的有點心虛。
FY23Q4 展望：
- 營收： 72- 75 億，預期為 74.7 億，中間值不如市場預期
- 調整後 EPS ：0.48–0.52 美元，預期為 0.49 美元
FY23 展望：
- 營收年增率：4% -6%
- EPS ：自 1.42–1.50 美元 收斂至 1.42–1.46 美元
- 調整後 EPS ：自 2.06–2.14 美元 上調至 2.11–2.15 美元
【看圖說故事】
市場的預期都偏向 HPE 的展望上緣，上調幅度也不大，顯示 FY24 整年應就是符合預期，應該是不會有什麼警喜了，各別事業單位的表現又是如何？
FY23Q3：四個事業部，只有一個出現明顯的成長。
- Computing：年減 13% 至 26.24 億；營利率爲10.9% (13.5%) ，營收占比最大，但也衰退最嚴重
- Storage：年減 5% 至 10.74 億；營利率爲 10.7% (14.3%)
- Intelligent Edge：年增 50% 至 14.15 億；營利率爲29.7% (去年同期爲16.5%)
- HPC & AI：年增 1% 至 8.36 億；營利率爲-0.8% (3.4%) ，持續虧損
若是按照區域來看，亞太區域占營收的比重為 23%，年減 6%；但若扣除中國市場，年增率變成 +3%，只能說中國真的滿慘的。
- Computing：其實就是一般伺服器 (但 HPE ProLiant Gen11 是 AI 伺服器)，營收占比最大，但年減 13% 至 26.24 億，衰退幅度最大，且連三季衰退，部分可能是因為大環境影響，或者是受到 AI 伺服器的擠壓， 28% 的營收來自亞太區域，可能也是衰退的原因之一。
- Storage：年減 5% 至 10.74 億；營利率爲 10.7% ，去年同期為 14.3%，仍在持續衰退，獲利率也不好，有如雞肋。
- Intelligent Edge：基本上就是連網裝置，年增 50% 至 14.15 億美元，主要受惠於 Switch 銷售大幅成長，另外一些軟體解決方案 (software-centric solutions）如Edge Connect SD-WAN 軟體和 Aruba Central 管理平台也有助於獲利，尤其是受惠於近期併購 Axis 和 Athonet，皆讓營利率大幅成長至 29.7% ，去年同期只有 16.5%，這塊的毛利率真的滿高的，值得觀察一下。
【看圖說故事】
網站上最頂級的一台 Switch (交換機) 要價將近 3.5 萬美元，讓我想起來有篇文章也是寫到 NVDA 正在搶這塊大餅，透過 H100 等高階 GPU 來搭售連網裝置，如 NVSWitch，銷售話術是這樣整套買起來，速度才會快。
不知道 NVSWitch 是不是會單獨、獨家賣？但至少現在 HPE 網站上是沒有看到NVSWitch，因此也不確定 Intelligent Edge 的營收是不是會受到排擠，就跟傳統的伺服器就被 AI 伺服器排擠一樣。
- HPC & AI：年增 1% 至 8.36 億；營利率爲 -0.8% (3.4%) ，持續虧損；8.36 億美元中，有 18% 來自亞太區域；本季 HPE Cray XD 賣得不錯，但是 HPE Cray Supercomputing 上半年賣得太好，這季反而表現不佳。 2014 年 以 14 億美元購併超級電腦先驅 — Cray，近期併購 Determined AI 和 Pachyderm。
【看圖說故事】
在公司準備的 slide 上面寫到，HPC & AI 的訂單創 30 億美元的新高；
其 CEO 又表示，因為 HPC & AI 的需求浪潮，帶動 GreenLake-as-a-service 的訂單年增 122%；
推測可能分別受惠於 HPE 剛於 6 月推出新伺服器與新服務；
HP Enterprise said it experienced a “wave of demand acceleration” in the quarter for the HPC and AI segment, which exited the quarter with its largest-ever order book “as customers discover HPE’s unique capabilities to power unprecedented levels of performance for AI at scale.”
Hewlett Packard Enterprise is seeing a “wave” of AI and high performance compute (HPC) “demand acceleration,” helping to fuel a 122 percent increase in HPE GreenLake-as-a-service orders in the most recent quarter, said HPE CEO Antonio Neri.
2023 年 6 月 20 日 ，HPE 宣布將推出兩個與 AI 相關的新業務，新服務是 HPE GreenLake for Large Language Models；而新伺服器為 ProLiant Gen11 伺服器 （共三款，其中一款是搭載NVIDIA H100 Tensor Core GPU 和全套 NVIDIA AI Enterprise 軟件）
- 訓練 — HPE GreenLake for Large Language Models：
- 將 HPE GreenLake 平台服務拓展至為企業提供大型語言模型服務；
- 用戶可在 HPE Cray XD 超級電腦 （可同時支持數百或數千個 CPU 或 GPU 上的 AI 和 HPC 作業）上運作的雲端平台中，在 Luminous （德國 AI 新創公司 — Aleph Alpha 所開發的預訓練大型語言模型）上使用自有資料來訓練和微調客製化模型；
- 未來還將提供各種 AI 應用程式，讓所有人都能夠使用AI。
【看圖說故事】
HPE GreenLake 是 HPE 試圖服務所有的客戶的一站式平台，基本上橫跨四個業務部門，其平台策略是要將服務與產品涵蓋邊緣與雲端 ( edge-to-cloud platform)，可以使用 ARR (Annualize Revenue Run-Rate) 來評量營運效益；
因為細部項目揭露的不夠清楚，要確定 HPE GreenLake for Large Language Models 的實際貢獻金額是有難度的，只能說對於 ARR 的成長是有所助益的。
按照 HPE 說法，來自 HPC & AI 的需求浪潮，帶動 GreenLake-as-a-service 的訂單年增 122%，推升 HPE GreenLake 的 ARR 年增 49% 來到 13 億美元 （單季約為 3.25 億美元），短期對整體營收的貢獻有限，但長期合約價值 (Total Contract Value) 則來到 120 億美元，以量計價的訂單則近 40 億美元 (過去 12 個月累計) 。
儘管揭露不明是項缺點，但訂閱收入的毛利率應相對較高的；然而，營收規模仍太小，只能提供穩定性，還沒有辦法放大獲利；按照 HPE 的規劃，整體的 ARR 在 FY25 有機會成長至 22 億美元左右的水準，對獲利能有較明顯的提升。
ARR represents the annualized revenue of all net HPE GreenLake edge-to-cloud platform services revenue, related financial services revenue (which includes rental income from operating leases and interest income from finance leases), and software-as-a-Service, software consumption revenue, and other as-a-Service offerings, recognized during a quarter and multiplied by four.
- 推論 — ProLiant Gen11 伺服器，可搭載 NVIDIA 的 GPU：
- HPE ProLiant DL320 Gen11：邊緣運算為主，可容納多達四個 NVIDIA L4 Tensor Core GPU
- HPE ProLiant DL385 Gen11：配備多達四個 NVIDIA L40 GPU，生成式視覺 AI 來驅動產品設計、3D 動畫或圖像和視頻生成
- HPE ProLiant DL380a Gen11： NVIDIA H100 Tensor Core GPU 和全套 NVIDIA AI Enterprise 軟件，推動人工智能自然語言處理和推理應用。
【看圖說故事】
姑且認為 30 億美元的新訂單都是來自於新伺服器，但是 CEO 與 CFO 的發言似乎有點心虛，感覺都在打預防針：
需求超過 NVDA 可以供應的量，Q3 訂單僅小部分出貨，儘管 AI 業務具高毛利率，但目前仍處於大量投資的階段，尤其現在從下單到出貨有很大時間差，加上前期投資仍在進行，容易造成混亂，營收認列會落後於訂單，容易導致虧損
(翻譯：本季還是虧損是有原因的，別太介意)。
因此不能只看單一季度，而要以中長期的角度來看，比如兩個、四個，然後是八個季度，但相信終將獲利
（先打預防針：訂單很多，但短時間恐怕還是不能認列）
【看圖說故事】
最後來看下面分析師的評論，看看這兩張圖，DELL 明顯強勢；但就技術面來看，HPE 似乎有一種要奮發向上的感覺？
就數字來論數字，20 億美元與 30 億美元的 AI 伺服器訂單，對 DELL 來說是不無小補(伺服器約 200億/年)，但對 HPE 則是大補丸 (FY23Q3，HPC&AI 為 8.36 億美元， Computing 為 26.24 億美元，加總約為 120 億美元/年)，可是分析師的評論卻有點保守？似乎是對公司的執行率有點疑慮？
$MS：目標價自 14 美元升至 15 美元，建議減碼，逆風多於順風，訂單積壓影響 FY24 成長
- FY22 供應鏈問題造成訂單積壓，影響 HPE 營收
- 積壓訂單開始釋放，但 FY23Q3 僅略優於預期
- Intelligent Edge：年增 53%，墊高明年比較基期
- HPC：具數年成長機會，但訂單需時間消化，恐面臨同業競爭
Deutsche Bank：AI 的有利曝光，讓市場對其 #AI 公有雲的興趣日益增長，年度可重複營收年增 122%，令人驚艷。
Chatterjee ：轉型期仍可提高利潤率，近兩年毛利率和營業利益率都將改善；HPC 和 AI 業務將提供高預測性的成長和獲利
Evercore ISI ：是否真的能隨需求和積壓正常化，而實現營收增長