2021 年開始，BNPL 突然吸引到許多市場目光，但如果光看“先買後付”這個名詞，會覺得好像也沒什麼了不起，不就是信用卡的無息分期付款而已嗎？一直到持續有在關注的 Square 宣布要併購 Afterpay 之後，才發現原來“先買後付”產業的遊戲規則有何特殊之處。
從開始寫本系列文章到終於要開始介紹 Affirm 時，包含 Affirm 的成長股們都跌了差不多 90%！！！！FED 升息之際，市場對於成長股的關注度可謂升到了最高點，可惜多半是搶著逃得越遠越好；賠錢總是難受，但是筆者仍傾向相信先買後付市場仍值得留意，尤其是 Affirm 這間公司。
本篇將用 FY21 (2020/07–2021/06)的數據來介紹 AFRM 的競爭優勢，下篇使用 FY23Q1 （2022/07 — 2022/09）的數據來看看 AFRM 最近遇到的困境。
滯納金：Affirm 不收滯納金，所以這個段落就這樣寫完了。
在 Affirm 的法說上，CEO 常常在強調，成立 Affirm 的目的，就是為了幫助消費者脫離信用卡不合理的費用結構，因此，他希望所有的同業都可以放棄滯納金這個收入。
近期，美國監管機關(Consumer Financial Protection Bureau，CFPB)針對 BNPL 的調查，主要是擔心先買後付業者讓消費者累積過多的債務，或是進行監管套利和消費者數據收集等行為。
Today the Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) issued a series of orders to five companies offering “buy now, pay later” (BNPL) credit. The orders to collect information on the risks and benefits of these fast-growing loans went to Affirm, Afterpay, Klarna, PayPal, and Zip. The CFPB is concerned about accumulating debt, regulatory arbitrage, and data harvesting in a consumer credit market already quickly changing with technology.
不管甚麼年代，監管機關最擔心的永遠是消費者不知不覺欠了太多沒有辦法負擔的債務，尤其是那些本來信用就不好的族群，看看美國政府自己弄出來的次級房貸危機。
如果做到資料共享之類的合作，業者應該有辦法察覺特定消費者是否有過多帳戶進行過度消費，在這技術上應該是有辦法克服的，但又要考慮到隱私的問題；就監管套利方面，通常只要出現消費糾紛，就會有新的監管條例出現，另一方面，業者需要自律以符合最高規格的消費者保護條例，或者是監管機關的手腳夠快，能夠迅速理解業界特色，並推出適當的保護條例；而數據蒐集的過程並不是非黑即白，而且隱私權的立法也不是新聞了，所有科技業都在做類斯的事情，相信 Visa 跟 MasterCard 也是，隱私問題不會只打先買後付這個科技業後進。
至少，Affirm 沒有收取滯納金跟循環利息，對於消費者來說，債務一直往上累加的風險就減少了；CEO 甚至提過，當消費者不還錢的時候，Affirm 除了拜託消費者還錢之外，別無其他辦法，但這似乎對於投資人來說，並不是個好消息就是了。
Accumulating debt: Whereas the old-style layaway installment loans were typically used for the occasional big purchase, people can quickly become regular users of BNPL for everyday discretionary buying, especially if they download the easy-to-use apps or install the web browser plugins. If a consumer has multiple purchases on multiple schedules with multiple companies, it may be hard to keep track of when payments are scheduled. And when there is not enough money in a consumer’s bank account, this can potentially result in charges by both the consumer’s bank and the BNPL provider. Because of the ease of getting these loans, consumers can end up spending more than anticipated.
Regulatory arbitrage: Some BNPL companies may not be adequately evaluating what consumer protection laws apply to their products. For example, some BNPL products do not provide certain disclosures, which could be required by some laws. And while the BNPL application may look similar to a standard checkout with a credit card, protections that apply to credit cards may not apply to BNPL products. Many BNPL companies do not provide dispute resolution protections available to users of other forms of credit, like credit cards. And finally, depending on what rules the lender is following, different late fees and policies apply.
Data harvesting: BNPL lenders have access to the valuable payment histories of their customers. Some have used this collected data to create closed loop shopping apps with partner merchants, pushing specific brands and products, often geared toward younger audiences. As competitive forces pressure the merchant discount, lenders will need to find other sources of revenue to maintain growth and profitability. The Bureau would like to better understand practices around data collection, behavioral targeting, data monetization and the risks they may create for consumers.
技術能力：Affirm 提供不同利率 +不同期數的 BNPL 解決方案的能力
就 Affirm 網站上的資料可提供六期以上的無息/有息的分期付款，感覺是比較進階版本的先買後付服務，而這樣的服務需要更高等級的風險控制能力。
下圖是截至 FY21Q3 (2021/2 - 2021/4)的數據，可以看到：1. 有 70% 的交易是來自於商店內的 POS 機，僅三成來自於 AFRM 網站；2. 有 57% 的 GMV 是向消費者收取利息的購物行為 (收利息，不同於收滯納金等費用)，3. AFRM 的 GMV 來自於多樣化的消費行為，其他同業主要集中在流行服飾，有明顯的差異。
Split Pay： 8 周內的無息分期付款，但向商家收取最高 8% 的商家手續費( Merchant Discount Rate 或 Merchant Fee Rates)；消費者每隔兩周支付一次貸款。(因為不跟消費者收錢，但是跟商家收取一次性手續費，因此可以當期認列營收，跟其他需要消費者分期繳款的方案不同)
長天期的零利率分期付款： 4–15%+的商家手續費( Merchant Discount Rate 或 Merchant Fee Rates)；消費者每月繳款一次。
低利 3 - 60 個月的分期付款：同時向商家跟消費者收取費用；向商家收取 2-5% 的手續費；消費者則根據分期長短收取 10 - 30% 的利息，並 每月繳款一次。
從上面幾張圖可以看出來，根據選擇的分期方案不同，AFRM 是分別向消費者跟商家收取利息跟費用，一般來說，隨著分期期間越長，收費也就會越高，當然是因為收不到帳的風險也會越高的關係；
這邊可以稍做討論。從會計角度來看，不跟消費者收取利息費用的分期方案，會跟商家收取的費用，因此可以當作資金成本的來源 (雖然 AFRM 要先付全額給商家)，而這樣的收入可以在當期認列，對於 AFRM 來說，這樣的收入相對完整，因為如果跟其他跟消費者收取利息費用的分期方案相比，假設是分 12 期，AFRM 只可以在當下認列 1/12 的營收，而且因為分期時間越長，消費者違約的風險越高，當下還必須要預先認列違約費用，還將導致當期成本增加；這樣的會計認列方式，不僅影響到他的營收成長，也會影響到獲利表現。
回到技術面來看，不同產業的商家的收款行為不同 (須考量到金額大小與供應商付款)，消費者對不同的產品或服務的付款習慣也不同，因此衍伸出來的收款難度也會提高，BNPL 的服務要同時滿足不同商家與消費者的需求，需要極高的技術能力與風控能力。
Today, we offer both the longer-term “pay-monthly” and shorter-term “pay-later” solutions to our merchant partners, often as a bundle.
And, unlike our competitors that only offer the latter, we are neither constrained by the amount the consumer wants to spend nor the time they need to pay us back, thanks to our investments in technology and capital management.
We leverage this technology as well as our deep merchant partnerships to bring forward the best options to a consumer — always with an eye towards the fact that we will never offer a loan that we don’t believe can be repaid.
Our breadth of offerings enables our partners to offer their specific shoppers the right payment solution…for the right item…at the right moment.
資金配置的能力：因為提供不同利率 +不同期數的解決方案，因此更需要懂得怎麼避免跑三點半。
對於 BNPL 供應商來說，雖然跟銀行一樣，都是讓消費者先享受後付款，但除了初期對於消費者的了解較少外 (因為沒有信用卡，但後續會透過其他機制來分析消費者的違約風險)，也因為提供的分期付款方式更為多元，所以資金配置的重要性也就更高。
舉例來說，保險公司會賣給壽險保單給不同年紀的人，有些人可能活很久，有些人可能會遇到意外事故，保險公司等於隨時會有理賠需求，也就是需要有錢付給保戶。保險公司會把收來的保費拿去投資，可能去買房地產，但是房地產具備流動性問題 (不是想賣就可以賣掉)，所以不能把保費全部都拿來投資房地產；為了解決流動性問題，可能去買股票，但是股票又有漲跌問題，所以只能夠放部分資金投資股票；債券的流動性好，漲跌有限，又有利息收入，而且有 2 年、 5 年、10 年、20 年、30 年年等不同時期到期的債券，如果每種都買一些，就可以滿足不同時期的資金需求。
ＡFRM 也有類似的資金需求。
在收入方面，AFRM 會跟商家收取手續費( 稱為 Merchant Discount Rate 或 Merchant Fee Rates)，也和消費者收取利息（非手續費）。
在消費的當下，商品雖然被消費者拿走了，但 AFRM 並沒有辦法跟消費者收取利息，但是可以跟商家收取手續費，這個手續費就某種角度來看，是可以彌補它的資金成本。(手續費實際上是由銀行給AFRM的，因為貸款仍是由銀行所發行)
AFRM 的營運模式（轉嫁風險）如下圖；因消費行為而產生的信用貸款，仍是由銀行所發行，AFRM 需向貸款銀行買下該貸款 (除本金外還須加上作業費)，此行為讓消費者不用再面對銀行，後續將由 AFRM 負責收款。
除了收款之外， AFRM 還可將相似的債權打包、證券化後"賣"給相關的投資人 ，以獲取收入 (作法類似次貸風暴時，將眾多房貸重新組合、打包、分割、並出售給投資者和其他的金融機構)；這樣的作法需要具備針對貸款進行分析的能力，亦即對消費者的還款能力進行分析，並將相同還款能力的貸款打包，銷售給不同風險偏好的投資人，提供不同的收益率。
資金來源：AFRM透過以下的方法，將長期的資產 (貸款)轉化為短期的資金，主要就是將持有的貸款轉讓給別人，可以獲得現金，並降低風險。
(1) Warehouse financing（抵押借款）：AFRM 將貸款做為抵押品向銀行等金融機構借款，並需要支付 2–4% 的利息費用。
(2) Forward Flow：將貸款轉售給第三方機構，可快速獲得現金，且因為轉售的關係，AFRM 所承受的貸款風險也會因此降低；AFRM 獲得 1 -5% 的銷售收益。
(3) Securitization — On Balance Sheet：將貸款證券化，即組合成新的金融商品，並出售給投資人，但保留一部分的所有權，因此具備獲得部分未來的收入的機會，但同時承擔部分的風險，也需要支付 1–3 % 的利息
(4) Securitization — Off Balance Sheet：將貸款證券化，即組合成新的金融商品，並出售給投資人，獲得 1 -5% 的銷售收益，並將其自資產負債表上移除，以減少風險。也就是說，能把信用貸款賣到表外，搭配自有資金的運用效率，達到控制資產負債表規模的目標。
不同的轉嫁方式會有不同的預付款項 （Advance rates），也就是說買方在購買該資產（信貸）時所支付的金額，佔該資產總額的百分比，舉例來說，原本價值 1000 美元的信貸，買方願意支付 900 美元， Advance Rates 就是 90%，而風險越低的資產 （越容易回收資金的信貸）的預付款項也就會越高。
從下表可以看到，AFRM 轉售信貸的四種方法基本上都可以有 80% 以上的預付款項 （Advance rates），數字越高代表這些資產的風險是相對低，也就是說他的消費客戶是相對具有信用與還款能力的，或者我們也可以說他的技術能力讓他可以適當地分析消費者的還款能力，因此投資人（信貸的買方）願意以合理的價格購買。
從上面的圖我們可以看到，Financial Products 那欄如果顯示是全部產品 (All) 的話 ( (1) 與(3) )，他的 Advance Rate 大概是介於 80 - 99%，之所以會到 80% 應該就是包含 Split Pay ( 8 周內的無息分期付款) 的關係，該服務的訂單金額較低( 低AOV )，且沒有利息收入，唯一的收入來源只有向商家收取最高 8% 的商家手續費，因此在轉賣的時候，賣價會比較不好，而且 AFRM 本身還要支付利息、折舊費用以及發行成本；因此可以推論，越多消費者採用 Split Pay 服務，AFRM 的壓力就會越大，而只要不包含 Split Pay ((2) 與(4) )，預付款項皆會接近 100%，在轉賣的時候還會有 1-5% 的收益。
這邊有個網站可以查詢 AFRM 的貸款資料：Morningstar DBRS (但要註冊)
就技術能力與風控的地方做的小結，從消費者方面，根據使用者的消費習慣與購買能力，經過分析，決定給予多少的利率與期數，在提升購買頻率與購買力的同時，還可以控制風險。同時還要搭配商家的營運模式與周期性，所以如果風控算得好的話，自有資金的規模就會變小。
拖欠率 (delinquency rate)
拖欠率是指一段時間內，未能按照約定時間償還貸款的貸款數量占總貸款數量的比值，通常用於評估貸款風險與信用品質。
AFRM 引以為傲的是，透過他們的技術，可以控制拖欠率的高低，因此從下圖可以看到，FY19 (2018/07–2019/06)的拖欠率相對高，約為 2.5%，與銀行業平均約 1 - 3% 之間相當，而上半年（1–6 月）相對下半年（7–12 月，年底消費旺季）來說是比較低的。
到了FY20 (2019/07–2020/06) 與 FY21(2020/07 — 2021/06) ，因疫情的關係，AFRM 有刻意減少放款，因此拖欠率更低，來到 1% 左右。
往稍微新一點的財報來看，季節性因素雖然會影響拖欠率，但一切都還是在他們的掌握之中。
Very good question. If you look at the chart that we have in the supplement, you can see the seasonality curve of delinquencies and there’s actually quite a bit of seasonality tied to both the shopping seasons and the repayment schedules have happened. And we’re back to a more normalized seasonality curve with respect to what you see in delinquencies.
And to reiterate the point, I mean we’re very happy with the credit outcomes we’re driving right now. And we take a very intentional approach here and we have intentionally been losing the credit box over the past year. We’re still below 2019 and 2020 numbers, fiscal 2019 and 2020and feel really good about the level of delinquency in light of the total unit economics that we’re driving.
Debit+ Card (現金卡)
在 2021/9/28 的 Affirm Investor Forum 的錄影中可以看到，CEO 對於 Debit+ (包含 App 跟實體卡)的推出很興奮，產品看起來很威。
這一張實體卡，會連結到你的帳戶，在消費的時候拿出來刷，如果符合先買後付的資格，手機就會收到簡訊，問你要不要分期。
Michael Linford
The next frontier of unbundled payments is daily spend: groceries, restaurants, incidental purchases. This is why we are so excited to be rolling out the very first card of its kind: the Affirm Debit+ card.
法說會的影片看起來，似乎也不用管商家要不要提供先買後付的選項給消費者，AFRM 直接給你這個分期付款的選項，我覺得這是很厲害的地方，因為就現在的現實狀況來看，消費者只能夠分期付款有提供分期付款選項的產品，主動權主要還是在銀行。
未來如果連買個牛奶都可以分期付款，那將是一個多麼大的市場，而在這樣的願景之下，最需要的是什麼？還是又重新回到風控能力，也就是說，如果讓所有產品都可以先享受後付款，那誰要買單？而AFRM 是十分自豪他們的技術。
Michael Linford
First, on purpose, I split a transaction right in front of them on my phone and it’s like, whoa man, what was that? And so, when we have a few millions of those happening, I’ll be able to forecast how many more we’ll have.
#AFRM
A consumer can use the Affirm Debit+ card in place of their regular debit card. It connects seamlessly to their existing bank account and no new checking account is required.Once you swipe or tap, you can use the intuitive Debit+ companion app to turn any eligible transaction into an Affirm pay-over-time product.
All it takes is a couple of taps within a day after the transaction occurs — it’s just that simple.
This effortless access to a smarter, more transparent way of paying over time at brick and mortar and online is very close to being indistinguishable from magic, but as always with Affirm, there are no tricks — just excellent technology. The beauty of our card is that it’s powered by software, which means you can expect us to regularly add new features and functionality via app updates.
FY21Q3 季報後的思考：
- 他的展望好保守，剛公布的第二季季報是他的旺季，接下來的三季都是淡季，GMV跟營收都會呈現季減，雖然還是年增。
- 行銷費用有降下來 但是研發費用一直增加，尤其又因為剛上市，所以SG&A 又很高。
- 如果核心能力沒有變化，整體而言應該還好？市場是不是反應過大？
股價下跌後的幾個思考
- 市場總是找的到藉口：當成長股虧損的時候，市場會憂心虧損沒有盡頭；轉虧為盈時，市場會認為未來已經沒有成長動能了；
- 為什麼 AMAZON 只選擇 AFRM：AMZN 已經有夠多商家了，也有很多消費者了，不需要依賴 AFRM 的服務去吸引更多商家與消費者，為什麼AMZN 只選擇 AFRM，而不是像其他平台一樣提供越多 BNPL 選項越好。
- (一個正常的)消費者會認為越多 BNPL 越好嗎？恐怕不是，沒有人喜歡一天到晚繳帳單，(一個正常人應該也會)擔心遲繳會有罰款跟利息；如果(一個不正常的)消費者沒有辦法控制自己的消費行為，那該由哪一方來控制風險？銀行、商家、或 BNPL 供應商？