2021 年開始，BNPL 突然吸引到許多市場目光，但如果光看“先買後付”這個名詞，會覺得好像也沒什麼了不起，不就是信用卡的無息分期付款而已嗎？一直到持續有在關注的 Square 宣布要併購 Afterpay 之後，才發現原來“先買後付”產業的遊戲規則有何特殊之處。
從開始寫本系列文章到終於要開始介紹 Affirm 時，包含 Affirm 的成長股們都跌了差不多 90%，FED 升息之際，市場對於成長股的關注度可謂升到了最高點，可惜多半是搶著逃得越遠越好；賠錢總是難受，但是筆者仍傾向相信先買後付市場仍值得留意，尤其是 Affirm 這間公司。
本篇使用 FY23Q1 - FY23Q2 （2022/7–2022/12）的數據來看看 AFRM 最近遇到的困境。
如果有人想要訂電子報，可以來這邊看，多數文章可能都會搬到這邊來：https://basm.substack.com/p/bnpl-3-affirm?sd=pf
Business Model：
提供最好的消費分期方式，以吸引最多的消費者與商家。
Assumption：
- 消費者不喜歡會收取額外費用的信用卡。
- 商家除了希望有越多消費者消費，也希望越快收到貨款。
- 技術能力夠高，可以對消費者進行更好的信用分析，因此可以提供不同的分期選項，因為消費者喜歡分期付款，所以可以吸引到更多消費者。
- 消費者越多，願意合作的商家也就越多，因此也能吸引到越多商家，再吸引更多商家。
- 技術能力所提供的信用分析，優化貸款的品質，在轉售貸款時，折價空間有限，因此可以快速的將貸款變現，資本配置能力夠高，才可以支配現金流。
Strategy：
- 最多樣的分期付款選項，跟最多的商家合作，吸引最多的消費者。
- 整體的支付解決方案，從消費前端、支付分期方案與退換貨方案。
Management：
- CEO — Max Lavchin：AFRM 不只是先買後付的供應商，AFRM可以利用消費資訊做出更多的事情，而搜集跟分析資訊剛好是 Max Lavchin 的強項。
Also, this is why Max gave this definition of Affirm.
$AFRM is NOT just a BNPL provider, but it is a much larger data ecosystem and data collector that can unlock value across commerce w/ their VA stack
FY23Q1 + FY23Q2
FY23Q1 實際上是優於公司本身的展望：
GMV 預估為 42–44 億美元，實際為 44 億美元；營收預估為 3.55億美元，實際為 3.62億美元；RLTC (revenue less transaction costs，營收扣除交易成本) 預估為 1.75 億美元，實際為 1.82 億美元；非 GAAP 營運利益率預估為 (10%) — (12%)，實際僅為 (6%)，而且預期 2023 年 7 月就會由負轉正，意即從 FY24Q1 開始。
FY23Q2 則是令人失望：
GMV 僅年增 27% 至 56.58 億美元，營收僅年增 11% 至 4 億美元，除了GMV 不如預期之外，RLTC 亦不如預期，年減 21% 至 1.44 億美元。
分期方式的比重：
FY22Q4 時，它的分期方式只有兩種；到 FY23Q2 後，將近 1/4 為 Pay in 4，如前篇文章所述，0% APR 主要是跟商家收取服務費，雖然金額可能相對較小，但可以在當季認列營收；另一方面，若是要跟消費者收取利息，則是要分期認列營收，且還要先認列可能的虧損。因此，分期方式的比重，不僅會影響到他的營收成長，也會影響到它的獲利，更進一步會影響到他的融資來源與資金成本。
合作商家的類別 (GMV的分布)：
GMV的分布還滿直觀的，因為跟 AMZN 與 SHOPIFY 合作，所以一般消費用品的占比最大，但比較可惜的是消費性電子產品的占比沒有提高 (AMZN的主力為一般消費用品與消費性電子產品)，因為消費性電子產品的單價應該相對高於一般消費用品，而商家數量的成長好像也開始停滯，過去 12 個月的GMV < 1000 美元的商家約有 15.3 萬家，數量遠高於 GMV > 1000 美元的商家 (僅 9 萬家)。
GMV的分布比同業來的多元，是一大優點。但是，為了要滿足不同消費者間的不同需求，產品單價就會下滑，也可能會影響到營收，就必須要依賴消費者的人數與消費頻率來彌補，頻率看起來有合理的增加，一旦開始使用，消費者的使用次數就會明顯增加；BUT，用戶數的成長似乎有點停滯，這部分可能是與 AFRM 為了減少違約風險而縮緊放貸標準有關。
交易費用：
交易費用大增，但是營收成長又沒跟上，導致 RLTC (營收扣掉交易成本) 意外年減 21% 至 1.44 億美元；根據官方說法，2022 年下半年太慢漲價，然後核貸速度又太慢，沒辦法提高獲利率，才會導致這樣的惡果，希望 2023 年在 GMV 跟 RLTC 都可以恢復成長。
根據定義， AFRM 的交易成本包含放款備抵呆帳、資金成本、處理與服務費用、貸款購買承諾的損失。
放款備抵呆帳增加了很多，導致他的交易費用大幅增加，交易成本占GMV的比重約為 4.5%，1.9% 是 放款備抵呆帳，因為經濟不確定性變高，AFRM 先備好資金來準備認列虧損。
如果把放款備抵呆帳加回去，RLTC (營收扣掉交易成本) 約年成長 6%，表現差強人意。
拖欠率 (delinquency rate)：AFRM 要搶的是信用卡的生意，因此可以拿信用卡的表現來評比 AFRM。疫情之前的 2019 年，美國信用卡拖欠率相對較低，大多數行業報告顯示拖欠率在 2–3% 左右。
信用卡拖欠率代表逾期付款的信用卡貸款的百分比。如果借款人在到期日未按規定償還最低費用，則該貸款被認為是逾期的。這可以包括只部分支付的款項，以及根本沒有支付的款項。因此，拖欠率代表沒有按約定還款的信用卡貸款的比例。這是消費者金融狀況和信用卡貸款表現的重要指標；拖欠率較高可能表明消費者難以承受信用卡債務，而拖欠率較低則可能表明借款人總體上能夠很好地管理信用卡債務。
從前文跟下圖可以看到，FY18 的拖欠率最高，曾經惡化到超過 4%；FY19年開始，控制到 2–3% 之間，與美國信用卡業者的拖欠率相當；FY20 — FY21之間，因為疫情的關係，AFRM 刻意減少放款，因此拖欠率自 2% 降到 1%；然後，FY23 開始 ( 2022 年 7 月 — 2022 年 9 月為 AFRM 的 FY23Q1)，拖欠率開始惡化，自 2.5% 左右上升到超過 3%，明顯不如信用卡業者的表現，因為從 FED 公布的圖來看，同時期的信用卡拖欠率自低點 (1.57%) 僅惡化至 9月的 2.08%；這有幾個可能因素，包含美國升息、以及跟Amazon 與 Shopify 的合作帶來大量的新客戶，導致拖欠率的增加。
Part of the reason for that is that the employment and layoff data haven’t deteriorated at this point. A substantial rise in unemployment and layoffs might impact credit metrics but that hasn’t yet taken place. A second reason is that Affirm’s borrower pool is not as risky as some have feared. Affirm’s longer-term borrowers are high quality, and not traditionally sub-prime borrowers as some analysts have posited. Further, Affirm’s loans are of very short duration-most recently they averaged 4.6 months. The company began tightening standards 2 quarters ago, so most of the loans made before higher credit standards were imposed have been paid down at this point.
商家服務費(Merchant Fee Rates)：
- Core 0% 是零利率方案，可以分作：
- 短期 (Short，3–12 個月)，平均訂單價值約 500–750 美元，商家行銷費為 4–8%
- 長期 (Long，13–60 個月)，AOV 約 800–1200 美元，商家行銷費為 8–15+%。
- 黃線(長期) 大概自 12.5% 左右的水準穩定下降，紅線 (短期) 持平在 5% 左右，
- 這兩項都是在消費的當下，就可跟商家收取的服務費，可以馬上認列營收；
- 這些信貸如果要轉讓出去，Advance Rate 通常在 95–100%，算是品質較好的信貸，可以有 1–5% 的獲利。
- 比較可惜的是，此種品質較好的信貸於 FY23Q2 在交易量的占比僅 10%，如果占比上升的話，會是個比較好的現象，對於營收與獲利都會有正面的影響。
2. 紫色線 Core IB (Interest-Bearing)
- 跟消費者收取 10–30% 的利息，橫跨 3–60 個月，AOV 達 500–1000 美元。
- 要跟消費者收取利息的 Core IB (Interest-Bearing) 一直是核心業務， 占總交易量的比重介於 60–70% 之間，
- 營收要分期認列，同時需認列可能違約金；比重越大，成長率就相對較慢。
- 不過，利息高達 10–30%，通常高於商家服務費。
- 消費當下先跟商家收取 2- 5%的服務費，但紫線自 2.5% 一路向下，暗示對商家的議價能力持續變弱。
3. Pay in 4 是深藍色的線
- 就 GMV來看，FY23Q2 的占比來到 23%。
- 此服務不跟消費者收取利息 (0% APR)，因此可在於當下認列營收；
- 可跟商家最多收取 8% 的服務費，但實際上只能收到 5% 的服務費；
- AOV 僅 100–250 美元，最久 8 個星期就可把錢回收，但轉售的賣價最不好。
- Pay in 4 若是賣給 Warehouse，會影響售價最差要打到 8 折才能賣出；若是證券化後留在資產負債表上，也可能要打 9 折。
- 可以吸引到更多用戶 ，因此營收成長會加速，但其財務能力偏低，商品單價不高，信貸轉售的價格不好，還會有其他的費用支出，恐怕會影響到 AFRM 的融資能力。
先前經濟環境好的時候，市場投資人看的是規模的成長；
但遇到景氣衰退，就必須要嘞緊褲帶了；
AFRM 宣稱擁有較同業佳的風控能力，因此可以提供不同的產品類別跟分期選項給客戶，在景氣不好的時候，就可以觀察 AFRM 是否可以調控各分期選項的比重，一方面滿足客戶需求，但又不會放大其所面臨的違約風險，加上升息風險，都將導致面對融資成本被迫失控的局面。
資金水位與貸款組合：
根據 FY23Q1 的致股東信件，其資金水位較前季增加 4.7 億美元來到 111 億美元，其中有 66% 的資金已經借出，較去年同期下降 2%，這是近兩年來最低的比率，但往好的方面想，還有很多資金可以用來增加 GMV 的成長；
新增的資金主要是來自於 Forward Flow (將貸款轉售給第三方機構)、Warehouse financing（抵押借款）與 ABS (資產證券化)；其中，與 CPPIB Credit Investments Inc. 間的 Forward Flow 額度來到超過 10 億美元。2022-A ABS offering 的額度增加 2.5 億美元。
儘管 FY23Q2 的資金水位降至 105 億美元，但 2023 年 1 月已回到 113 億美元的新高，合理推測這樣的表態是為了安撫市場信心；新增的資金主要是來自 5 億美元的ABS 與 3 億美元的 warehouse，113 億美元讓 AFRM 可以做 250 億美元的生意 (GMV) (FY23Q2 的 GMV 為 57 億美元)。
FY23Q1 的資金水位為 111 億美元，借出 66% 資金，相當於 73.42 億美元：
- 8.18 億美元為 Off Balance Sheet (securitized)
- 38.10 億美元為 Off Balance Sheet (non-securitized)
- 16.84 億美元為 On Balance Sheet (securitized)
- 10.30 億美元為 On Balance Sheet (non-securitized)
FY23Q2 的資金水位降至 105 億美元，約有 80% 的資本已借出，相當於 84.16 億美元：
- 6.44 億美元為 Off Balance Sheet (securitized)
- 40.80 億美元為 Off Balance Sheet (non-securitized)
- 13.62 億美元為 On Balance Sheet (securitized)
- 23.30 億美元為 On Balance Sheet (non-securitized)
- On Balance Sheet (Non-Securitized) ：記錄在資產負債表的未證券化資產，可能已被用於 Warehouse financing（抵押借款，要支付 2–4% 的利息給提供貸款額度的金融機構)，或單純由 Affirm 所持有。FY23Q2 為 23.3 億美元，較前季的10.30 億美元大幅成長。
( On Balance Sheet (Non-Securitized) includes Loans Pledged as Collateral in warehouse financing vehicles or held by Affirm and consolidated on Affirm’s balance sheet) - On Balance Sheet (Securitized) ：已抵押的貸款經證券化後，記錄在其資產負債表上(要支付 1- 3% 的利息給提供貸款額度的金融機構)。FY23Q2 為 13.62 億美元，較前季的 16.84 億美元下滑。
(On Balance Sheet (Securitized) includes Loans Pledged as Collateral in securitizations and consolidated on Affirm’s balance sheet) - Off Balance Sheet (Non-Securitized)： 未記錄在其資產負債表上，因已轉售給第三方機構的貸款 (Forward Flow，有 1–5% 銷售收益率)。FY23Q2 的金額為 40.80 億美元。
(Off Balance Sheet includes Loans Held by Third Parties and not consolidated on Affirm’s balance sheet) - Off Balance Sheet (Securitized)：未記錄在其資產負債表上，已證券化的金額為 6.44 億美元。
- Equity Capital Required ：資產負債表上的「備供出售」與「投資項目的貸款餘額」的總和，減去「 資金負債」與「證券化信託發行的票據」後的餘額。
(Equity Capital Required is the sum of the balance of loans held for investment and loans held for sale, less the balance of funding debt and notes issued by securitization trusts as of the balance sheet date)
2021/9/28 的 Affirm Investor Forum
有 1–5% 銷售收益率的貸款，約為 47 億美元 ( 6.44 億美元 + 40.80 億美元)，
要付出 1- 3% 的利息成本的貸款，約為 37 億美元( 13.62 億美元 + 23.30 億美元)。
看起來沒有很大的賺頭，兩者相減大概有 10 億美元差額；就收益率與利息成本的中間值來看，大概可以有 1% 的獲利，即 0.1 億美元。
Warehouse financing 自 10.30 億美元大增為 23.3 億美元，這部分的抵押借款不僅要支付 2–4% 的利息給提供貸款額度的金融機構，預收款項也只有 80–90%，因此，越來越多的 Warehouse financing 會增加它的資金成本，而資金成本增加會進一步影響到獲利，而續留在資產負債表上，會令槓桿比率難看。
順帶一提，預收款 (Advance Rate) 可以拿來再放款。
如果回到這張圖來看，假設一個商品的賣價是 1000 美元，商家拿走 950 美元，然後 AFRM 收了 50 美元 ( 5%的商家服務費)；這個貸款是由銀行發放的，實際金額還是 1000 美元，AFRM 可以把這個 1000 美元的貸款，根據他的分期方式，轉賣給外部的投資人；
舉例來說，最糟的情況下，這是一筆 On Balance Sheet (Non-Securitized) ，也就是說拿去 Warehouse financing 做抵押借款，可以拿回來 800 美元 (可以拿去再做放款)，要支付 2–4% 的利息給提供貸款額度的金融機構，最高是 40 美元 (或 32 美元)，因為沒有對消費者收任何的利息費用，所以利息收入為 0，這樣的一筆生意，AFRM大概每 1000 美元只賺了 10 美元，不含其他的手續費收入與作業費成本。
整體看起來，AFRM 的優勢在於提供最多樣的服務與利益給各利害關係人；如果景氣好時，各方受惠，他的營收與獲利就會出現明顯成長；換言之，景氣差時，因為本來的利差就不高，AFRM 就會經營的很辛苦，尤其是資金成本變高時，這樣的困境舊特別明顯；如果自有資金 (發債或是發新股)的比重高一點，會不會讓他的經營輕鬆一點？
接下來，再講一些比較令人失望的地方：
Debit+ : 這是個曾經讓我很興奮的產品，但是在2021年年底上市之後，似乎沒有看到這個產品對營收的貢獻有明顯的成長，往好的方面想， CEO 是風控出身的，他可能還在琢磨這個產品應該要如何調整，才要進行大規模的推廣。
但是，在網路上可以找到一些負面的評論，主要就是雖然在功能方面都符合 AFRM 所宣稱的那般好用，但在使用者體驗方面則是不佳，包含認證失敗、與銀行戶頭的連結不夠即時，且金額常常錯誤，導致申請分期常常被拒，更糟的是無故被拒，而退款也常常被拖延，最後消費者覺得還是使用實體卡片比較好。
Andrew Bauch
Then I just wanted to touch upon Debit+. I was one of the lucky ones to be a part of the beta program. I noticed that that program is upwards of 0.5 million people now. I thought that number was ultimately going to be a little bit less before the end of the year. Should we take that as an indication of stronger demand for Debit+ than when you had originally anticipated or is there some other variable a that we should be considering?
我擔心這個本來很興奮的分析師，也會整個冷掉：
Max Levchin
Are you liking the card? Do you like the card, do you like the user experience?Andrew Bauch
Yeah, the experiences are pretty seamless. The feature to pay back and forth is pretty intuitiveand I feel like the overall smoothness of the app and moving from place to place is pretty easy.
