背景介紹：
Veeva 提供客戶關係管理 (Customer Relationship Management, CRM)的雲端解決方案給全球生技公司，不僅是屬於近年熱門的 SaaS 族群，搭上雲端題材，而且還是少數已經開始獲利的 SaaS 公司。
因為是第一間專門提供 CRM 服務給生技公司的企業，故在生技產業的 CRM 市占率高達 8 成，具有極大的先進者優勢；
不過，從另一個角度來看，成長率或因此相對有限，推估是 VEEV 開始推出新產品線 - (2) Vault的可能原因。
筆者認為，從數字開始看比較容易了解一間公司的主要業務是甚麼，因此，本文將先從基本財務數字來找出 VEEV 最重要的業務。
事業部門：
從年報中的財務報表來看，我們可以發現，VEEV的營收主要分作兩大事業部門：(A) Subscription Services 與 (B) Professional Services and Other。
從下圖來看，VEEV 很明顯的是以(A) Subscription Services 為主，在 FY20 的營收占比約為 81%；(A) 於 FY20Q4 的淨顧客保留率 (Net Retention Rate ) 為 121%，顯示去年同期的「既有」客戶在使用價值 100 美元的服務後，今年願意將預算向上增加至 121 美元。
產品線：
另外，10K 與 10Q (新聞稿裡面沒有) 還可以發現 VEEV 還會就產品線 (Revenue by Product) 來分類，可以再細分為 (1) Commercial Cloud 與(2) Vault：
就財務數字來看，VEEV 於 FY17 年才開始將兩大事業部門細分出產品線 ( (1) Commercial Cloud 與 (2) Vault)，不過從年報中可以利用推估的方式，進一步回朔至 FY15；
(A) Subscription Services 的《年度》營收：
就產品線來看， (2) Vault 的營收曾經遠遠不如 (1)Commercial Cloud，但是他的年成長速度明顯快過於(1) ，有機會在 FY21 超越 (1)，成為主要的業務。
(A) Subscription Services 的《季度》營收：
就產品線來看，(2) Vault 的季度成長很快，在 FY20Q3 幾乎要追上 (1)Commercial Cloud 了。
(B) Professional Services and Other 的季度營收：
就產品線來看，(2) Vault 不僅占比高，成長也相對較快。
整體營收( (A) + (B))：
(2) Vault 在 FY20Q1 已經追上 (1)Commercial Cloud，之後連續兩個季度處於領先地位；但 FY20Q4 因併購的關係， (1)Commercial Cloud 營收占比又獲得提升。不過以年度來看的話，(2) Vault 已正式超過 50%。
小結：
(a) 從上圖可以看到，(A) Subscription Services 比較重要。
(b) (2) Vault 在 FY20Q3 的營收已經逼近 (1) Commercial Cloud；不過，在 FY20Q4 又被拉開差距，主要是因為被併購的兩間公司是納入 (1)Commercial Cloud。
(c) 就(A)事業的營收來看，內含的 (2) Vault ，其重要性在 FY20 已可與 (1) Commercial Cloud 比擬。
(d) 對整體營收來說，(2) Vault 的比重於 FY20 已經正式超過 50%，且其毛利較高，應有助公司整體的獲利，(2) Vault的重要性已大大的提升。
成長率：
因為(A) Subscription Services 的營收占比超過八成，其重要性明顯較高，所以僅就(A) Subscription Services 內的兩個產品線來觀察。
下圖是(1)與 (2) 的《年度》營收成長率的表現：
(1) Commercial Cloud 的成長率自 FY16 年開始下滑，一度滑落至 11%，儘管 FY20 透過併購回到 19%，但仍明顯低於近期 SaaS 族群的高成長率。(不過，VEEV 是少數已經開始獲利的 SaaS 公司)
下圖是(1)與 (2) 的《季度》營收成長率的表現：
(1) Commercial Cloud 的成長率在 FY20Q4 大幅增加，主要是因為併購的關係；在此之前， (2) Vault 的成長率明顯比較高 ，但也在 FY19Q3 創下 51% 的紀錄後，已呈現逐季下滑的趨勢，FY20Q4 已跌落 40%，只剩下 38%。
根據 FY20 10K 內的揭露，VEEV於 2019 年併購 - Crossix 和 Physicians，兩間公司占 FY20 的總營收 ( 11.04 億美元)的比重約為 2%，以此推估約為 2200 萬美元左右，並且是於11月時完成併購，因此並需認列在 FY20Q4的營收內。
同時假設，這 2200 萬美元是完全認列在(A) Subscription Services 內的 (1) Veeva Commercial Cloud 中， (A) - (1) 的 FY20Q4 營收將自 1.35 億美元降至 1.13 億美元，季營收的年增幅度將因此自29.71% 降至 8.50%；不過，部分營收或被認列在 (B) Professional Services and Other 內，因此推估 (A) - (1)的有機成長率應該是有機會高於 8.50%。
小結：
(a) 雖然市占率高達八成，但 (1) Commercial Cloud 的營收成長率在 FY20Q3 之前還可以小幅提升，表現不錯；不過，FY20Q4 在扣除併購之後，推估基本的有機成長率可能還是已經回落至 10% 左右。
(b) (2) Vault 的成長率較高，令其佔營收比重持續提升，有機會帶動整體營收的成長率更上一層樓，獲利表現也有提升的空間。
(c) 不過， (A) Subscription Services 中的 (2) Vault 的重要性雖提升，但因營收成長率已連 5 個季度下滑，推估進入FY21後，可能會維持下降趨勢，這或許是 VEEVA 預估 FY21 營收成長率僅有 26.80% - 27.26% 的主要原因 ( FY20 營收年增 28% )。2020/5/31 補充：因為文章寫太慢，VEEVA 已於 2020/5/29 公布 FY21Q1的季報，(A) Subscription Services中的兩項業務 — (1) Commercial Cloud 的年增率從30% 跳到 35% （下方的註釋有寫到併購 Crossix 貢獻 1400 萬，扣除併購影響後，FY20Q4與FY21Q1的營收分別為1.13 億美元與 1.28 億美元，年增率分別 8.50% 為 20.75%，(2) Vault 則持平在 38%，下圖為 FY21Q1法說會資料上的截圖：
FY20Q4 季報(2019/11 - 2020/01)整理：
營收：年增34.1% 至 3.115 億美元，優於預期的 298.4 億美元。
(A) Subscription Services ：年增 33% 至 2.54 億美元。
(B) Professional Services and Other：年增 38%至 0.57億美元。
EPS：為 0.42 美元，符合預期。
調整後 EPS：為 0.54 美元，優於預期的 0.52 美元。
FY20Q4 的營運亮點：
(A) Subscription Services：
淨顧客保留率 (Net Retention Rate ) 為 121%。
客戶數：自 719 名 成長至 861 名。
(1) Commercial Cloud 的客戶數自 335 名成長至 390 名
(2) Vault 的客戶數自 335 名成長至 715 名
FY20 營運數據整理：
營收：年增 28% 至 11.04 億美元。
(A) Subscription Services ：年增 29% 至 8.96 億美元。
(B) Professional Services and Other：年增 24% 至 2.07 億美元。
淨利：年增 31% 至 3.01 億美元。
EPS：為 1.90 美元，去年同期為 1.47 美元。
調整後 EPS：為 2.19 美元，去年同期為 1.63 美元。
FY21 展望：
第一季：
營收：3.27 - 3.28 億美元。市場預期為 3.16 億美元。
調整後 EPS： 0.59 - 0.60 美元。市場預期為 0.57 美元。
全年：
營收：14.00 - 14.05 億美元。市場預期為 13.80 億美元。
調整後 EPS：2.50 美元。市場預期為 2.51 美元。
小結：
(a) 推估 FY21Q1 的營收成長率將為 33.6% - 34.0%。
(b) 推估 FY21 的營收成長率將為 26.80% - 27.26%。
(c) 根據過往紀錄觀察，第一季通常為營收成長最慢的季度，其後逐季將加速成長；不過，根據公司展望，首季的成長幅度竟高於其他季度，推估應是受到 Crossix 和 Physicians的影響，其後的季度因營收規模較大，Crossix 和 Physicians 對營收的挹注效果將逐季減弱。
(d) 另一方面，除了併購公司的挹注效果遞減外，推估仍有 2 個可能性：(1)預期武漢肺炎的影響將在下半年顯現，或(2) Vault 的成長可能持續減速。
(e) 不過，官方亦有可能試圖低估年度營收成長率，以達到優於展望的效果，且不排除推出更多的新產品或是併購更多公司來達到營收成長的成績。
整合上面的資料，我們可以知道：
(a) 兩大事業部中，VEEV 很明顯的是以(A) Subscription Services 為主，在 FY20 的營收占比約為 81%；
(b) 兩大產品線中，(1) Commercial Cloud 的市占率已高達八成，導致其營收成長率有限，所以未來可能必須持續透過併購來維持成長。
(c) 兩大產品線中，(2) Vault 的成長率較高，佔營收占比持續提升，有機會帶動整體營收的成長率更上一層樓，獲利也有提升的空間；但是營收成長率已連 5 個季度下滑，推估可能還是會維持下降趨勢。
(d) 如果(2) Vault 的潛在市場規模龐大，為什麼不能維持高速成長？不過，同樣因為本文章寫太慢的關係，所以這邊要更新一下FY21Q1 法說會上的資料，FY21Q1的營收優於預期的 3.28 億美元，且季營收的年增幅度高達 38%，遠高於原先展望的33.87%；但是新的營收展望為 13.80–13.95 億美元，略低於 FY20Q4 公布時的14.00 –14.05 億美元，且年增幅度僅有 25- 26%，在FY21Q1季度營收的年增幅度高達38%的情況下，後面幾季的年增幅度可能會出現大幅下滑的風險，但是也有可能 VEEVA習慣給予較低的展望，或許可以期望出現優於預期的驚喜？
接著，先了解一下基本業務。
(A) Subscription Services，基本上是訂閱服務，讓 VEEV 成為是近年很流行的 SaaS 公司，其產業特行為持久的經常性收入(Recurring Revenue)、超高的顧客保留率(Retention Rate)以及優異毛利率表現，因此通常享有高估值。
另外一方面，他的產品又可以分為兩大類，分別是(1) Veeva Commercial Cloud 以及 (2) Veeva Vault。
其產品分為 2 大類，分別是(1) Veeva Commercial Cloud 以及 (2) Veeva Vault。
(1) Commercial Cloud 的市佔率已高達八成，因此轉而積極發展(2) Vault 實屬正常，也帶動其股價表現亮眼。因此，我們必須了解 (2) Vault 還有沒有持續成長的空間，以及他可能面臨的競爭威脅。
從 2019 年與 2020年的這兩場的 J.P. Morgan Healthcare Conference 可以看出來，VEEV 認為 (1) Commercial Cloud 的潛在市場規模 (TAM)將維持在 30 億美元，但是 (2) Vault 光是提供相關的服務給生命科學產業的客戶，其潛在市場規模 (TAM) 就高達 50 億美元。
我們可以推估出來，因為 (1) Commercial Cloud 的市佔率已高達八成，成長空間有限，所以 VEEVA 必須找到新的市場，轉而積極發展(2) Vault 實屬正常，也帶動其股價表現亮眼。
（<美股介紹> 先下手為強！年初至今漲了85%的醫藥SAAS公司 — VEEVA ，從這篇文章的介紹，我們也可以看出來 CRM 雲端市場的潛在規模可能本來就不大）
更進一步，我們還必須了解 (2) Vault 可能面臨的競爭威脅。
首先，先了解這兩項業務有甚麼基本上的差別。
(1) Commercial Cloud ：主要就是 CRM 系統，協助醫藥與生技等企業用戶對其終端客戶進行顧客關係管理，如 幫忙追蹤、紀錄、管理跟終端客戶往來的資料，以完成更多的銷售。
VEEV 進而發展資料庫 — Veeva Nitro ，並由 AI 分析工具 — Veeva Andi 來解析 Veeva Nitro資料庫的數據。
(2) Vault：為水平整合數據控管平臺，協助生技企業用戶於臨床研究、監管、品質、安全性等控管， 產品包含臨床數據管理解決方案(CDMS)、臨 床實驗管理應用(CTMS)、法規資訊管理 (RIM)、品質管理等。
整個看起來，可以變成下圖：
比較簡單的解釋是：
VEEV 試圖從生技產業鏈的下游( (1) Commercial Cloud 是生技企業用戶專用的 CRM 系統)往上游發展 (以(2) Vault 協助生技企業用戶進行新藥開發 - 包含 安全性(Safety)、法規(Regulatory)、品質(Quality)、臨床試驗(Clinical Operations)與臨床資料管理(Clinical Data Management))。
至少從 FY16 的年報就可以看到，VEEV 認為 (2) Vault 的企業用戶多為較小型的企業用戶，未來成長空間很大。
就用戶數來看，其成長率表現亮眼；
不過，(2) Vault 的業績要真正起飛，恐怕還是必須仰賴大型客戶的採用，但上游市場有這麼容易進入嗎？
上下游的差別，拿石油產業來說，上游是探勘業務，下游可能是加油站業務，單純從兩個業務來看，相對來看，探勘業務的進入障礙應該是相對高於加油站業務才對？
美國的新藥開發市場(上游)
隨着基礎試驗費用增加和監管要求趨嚴，新藥開發曠日廢時、成本驚人。藥廠首先要進行藥物研發，其後才有一般消費大眾比較常聽到的非臨床試驗(動物)和臨床試驗(人體)。
VEEV 的(2) Vault 所要做的，其實比較偏向 CRO 所要做的業務。
CRO 為 Contract Research Organization 的縮寫，可翻作「委託研究機構」，主要是在接受藥廠或生技公司的委託 (即外包)，提供新藥開發時所需的非臨床與臨床試驗、數據分析及法規諮詢等專業服務的公司。
CRO 市場的龍頭，是 IQV - IQVIA Holdings Inc. ，遠在 1982 年就成立；
根據 MoneyDJ 的網頁顯示，其業務主要(原本)分作三個部分：(1)商業解決方案(Commercial Solutions)、(2)研發解決方案(R&D Solutions)和(3)綜合參與服務(Integrated EngagementServices)。
從 IQV 官網上的截圖大概可以推測，IQV 於 FY18Q2 時，就將原本的(1)Commercial Solutions、(2)R&D Solutions、(3) Integrated Engagement
Services 更名為 (1)Technology & Analytics Solutions 、(2)Research &Development Solutions、(3) Contract Sales & Medical Solutions。
而 (2)研發解決方案(R&D Solutions) 主要就是 CRO 業務，即負責提供生物製藥開發服務，包括：項目管理和臨床監測、臨床試驗支援，策略規劃與設計服務，以及臨床試驗、基因體和生物分析實驗室服務，並已於 FY18Q2 更名為(2) Research &Development Solutions。
從 FY19Q4 的資料顯示，IQV 在 FY19年的營收達到 110.88 億美元，旗下三個事業部門 — (1)Technology & Analytics Solutions 、(2)Research &Development Solutions、(3) Contract Sales & Medical Solutions 的營收分別為 44.86、 57.88 與 8.14 億美元；相比 VEEV 在 FY20 全年營收為 11.04 億美元，IQV 的任何一個事業部門的「單季」營收都高於 VEEV 的「全年」營收。（正面思考：VEEV 的成長空間上看十倍）
在 4 月 2 日公布調整營運展望：
如果我沒有理解錯誤的話，IQV 的 R&D 部門做的就是 Veeva 的 (2)Vault，也就是一般 CRO 公司在幫藥廠做的臨床試驗的業務。
既然是跟臨床試驗有關，所以要跑醫院找醫生跟受試者，應該就是這一段裡面的 Site；受到武漢肺炎大流行的影響，很多 Site 都關了（35% of global sites closure and exited the first quarter with approximately 70 percent of global sites being temporarily inaccessible），或者是說有多少人願意到醫院參與藥廠的臨床試驗？
如果沒有辦法在醫院收案 （即找到願意接受藥物試驗的患者）， CRO 公司是很難做事， 推估 IQV 會受到影響，即使是身為雲端企業的 Veeva 應該多多少少也是會受到影響才對。（但是為什麼VEEV在FY21Q1的營收還是成長？推估應該是因為併購的關係，加上可能有很多“小型“藥廠為了節省成本與搭上武漢肺癌解藥或疫苗的題材，紛紛採用 Veeva 的服務）
至於 IQV 有甚麼優勢？
首先，IQV 雖然不是做新藥研發的藥廠，但是 手上有很多跟新藥研發相關的數據。 舉例來說，IQV有很多跟癌症有關的臨床數據，堪稱大數據。
一般來說，藥廠會委託 IQV 這樣的 CRO 公司幫忙處理臨床實驗的數據。 臨床試驗基本上分作三期，會有很多病患參與試驗，CRO 公司要負責搜集這些病患的基本資料，以及對新藥的反應。所以一種新藥，在經過臨床試驗後，會累積相當多的數據，因為全球有多少公司在為「肺癌」研發藥物，而每個臨床實驗至少都有三期，加上會有多少的患者參與實驗，所累積的數據會有龐大？而 IQV 又在 1982 年就已成立。
CRO 公司會有統計人員，專門在跑這些數據，因為龐大，所以非常耗時。 如果使用 CRM 的雲端，可能可以加快分析數據、縮短分析的時間。 更重要的是，可以從數據中找出來什麼是「統計上顯著的」，也就是證明新藥是有用的。 所以我們常常會看到新聞上面說，某個新藥在臨床二期的時候，統計上是不顯著的，但是對於某一類型的人可能是顯著的，所以藥廠可能會去做統計上的調整。
用比較白爛的例子來說明：有一個肺癌新藥本來是要治療單眼皮的肺癌患者，但是後來他們根據統計數據發現，這個新藥對於禿頭的肺癌患者比較有用，所以他們就會去在他們的報告裡面寫上：對左撇子的患者不顯著，但是對禿頭的患者比較顯著。（大概是這樣吧）
CRO 公司會把統計數據交給他們的藥廠客戶，也就是說，CRO 公司並沒有參與新藥的「研發」，但是可以協助縮短處理統計數據的時間，而時間就是金錢。
回到本文最前面所說的，新藥的臨床試驗耗時、耗人，又耗錢，所以不可能重做，只能去從統計數據中找出其他顯著的因子，因此不是想調整變因就可以調整的，要看是 minor 或者是 major change。如果在臨床二期要進行 major change，那可能要重新跟監管機關（如 FDA）申請，從臨床一期開始重做，又要多花錢。 而「 IQV 因為手上有很多過去不同藥物的數據」，所以可以找出過去在研究心臟病用藥的時候，發現某些類型的心臟病患者，可能對於某個心臟病新藥會有顯著的反應，因此可以建議藥廠客戶去找這樣類型的心臟病患者來參與臨床試驗，因此可以增加新藥成功的機會，因此可以吸引很多客戶。
而這些數據，可是經過將近四十年的累積所換來的，並不是說隨隨便便就可取代的。
WHO 的 WHODrug 資料庫，就是使用 IMS HEALTH 的數據 （IMS Announces Agreement with World Health Organization -WHO- Collaborating Centre for International Drug Monitoring）
而 IMS HEALTH 則是 IQV 的前身：
這邊是 WHODrug 的介紹：
WHODrug data covers both conventional medicines and herbal remedies. The conventional medicines include prescription-only products, over-the-counter (OTC) and pharmacist-dispensed preparations, as well as biotech and blood products, diagnostic substances and contrast media. Products and substances registered by the US Food and Drug Administration (FDA) and the European Medicines Agency (EMA) are also routinely recorded.
因為有相當大量的數據，可以幫藥廠做數據分析，可以省時省錢，成為 IQV 的競爭優勢；
IQV 擁有龐大的臨床試驗的資料庫。 Veeva 擁有高市佔率的雲端 CRM 系統。
對於藥廠來說，哪一個比較重要？不可取代性比較高？
是臨床試驗？還是後續的顧客管理系統？
如果藥沒有過臨床試驗？還有藥可以進行銷售嗎？
臨床試驗失敗，藥廠可是會倒的
CRM做不好，可能只是藥賣的不夠多而已
另外，很多大型的 CRO 公司都有自己的工程師在寫針對特別某個臨床試驗的 package，只是因為個別臨床試驗的差別很大，可能很難有個很通用的平台，所以 Veeva 推出 Vault 去搶這塊市場，也是可以理解的；不過 VEEV 應該很難依靠本來在 CRM 的能力，去說服藥廠使用其臨床試驗平台，因為 CRM 跟 實驗數據是兩個完全不同的領域，IQV 的實驗數據多到 WHO 都必須要用它的數據來做成開放的資料庫，可看出其不可取代性，IQV 的強項才是藥廠所需要的，而且未來還有機會發展出雲端應用，讓其服務更上一層樓。
因此 IQV 要往下游進入 CRM 市場可能相對容易，但 VEEV 要進入上游的 CRO 市場（ VAULT 產品線）的難度可能就相對高。
只是不確定 IQV 轉型上雲端（SaaS) 的成效可以有多大，所以 Veeva 的機會還是在於其本質為 SaaS 公司，對於一些像 IQV 這樣的傳統大廠，要拋開包袱進入雲端市場，也不是一件簡單的事情，Veeva 還是有機會的。
後記：
這一篇文章，開始寫的時候，Veeva 才公布 FY20Q4 的季報，寫完的時候已經公佈 FY21Q1的季報了，本來想要多研究一下 IQV，但實在有點力不從心；
這段期間，經過 2020 年 3 月的 八十幾年都沒看過的大崩盤，Veeva 在反彈後，在 2020 年 4 月中開始幾乎每天都再創歷史新高。
筆者推測這波漲上去，可能有一些原因：
1. Vault 的市場空間還很大，保守估計 10 倍以上 (拿IQV的營收來看），所以估值提升。
2. 受惠於武漢肺炎，市場認為 SaaS 族群會受惠，加上他早就開始獲利，市場認同度提高，因此願意給予更高的評價。
3. 1+2，因為武漢肺炎的關係，所以把未來十倍的成長一口氣提早到現在。
4. Fed 降息，熱錢太多，所以把估值進一步提升。
筆者個人會以較偏中性的角度來看這一波的上漲。
這一波自三月底開始的反彈，大多數的 SaaS 都已經至少來到前高附近，感覺上是因為「預期SaaS受武漢肺炎的影響比較少，所以普遍上漲」，因此「市場可能覺得在其他產業紛紛撤回展望的當下，SaaS族群還可以給出預期，就算是（像Veeva）微幅下調展望，都值得給予鼓勵」，因此熱錢一視同仁的湧入。
筆者認為，因為人類具備惰性與健忘，所以武漢肺炎對人類的生活方式的影響將有限（如大規模的轉移至 WFH)，因此在升息（短時間不可能）或者是疫苗出來之後，SaaS 族群的估值可能又會受到調整（反過來說，這個題材在疫苗出來之前可能都不會結束），或者是又回過頭來看市場競爭（來自 IQV）而將估值下調，都是可能會發生的風險。
在 2020 年之前，SaaS 族群只要營收成長率不如預期，或者是下調營收成長率展望，市場給予的估值就會出現巨幅的波動，但是到五月底為止，SaaS 族群普遍都沒有看到這樣的現象，因此比較像是熱錢的一視同仁。
當然，這只是筆者個人的想法，而這幾年的投資經驗給我的啟示就是，不管分析的多深入，或者是多有道理，最後還是手上有資本的人說了算，有賺到錢的人講話才可以大聲。
其實筆者也很後悔沒有重壓 SaaS 族群，不然可能就財富自由了，說到底，沒賺到錢，講再多都是廢話。
商業模式，隨便想：
如本文多處提到的，按理說在武漢肺炎大流行的影響下，一般 CRO 公司應該很難到醫院與醫生和患者進行臨床試驗，但是 VEEV 在法說會上表示，多數的臨床試驗不受影響，令筆者不禁想到，除了因生技公司爭先恐後的搶進研究武漢肺炎疫苗之外，是不是因為雲端服務是訂閱制，對小型生技公司的財務負擔相對較小，因此反而爭取到一些急著要研發出武漢肺炎解藥的小型生技公司？再加上當初 VEEV 是在 Salesforce 的同意下，得以專攻生技產業的 CRM 雲端軟體，之後在成為該領域的寡佔龍頭之後，在轉而向生技產業的上游進軍，因此推測 VEEV 是專攻《低階市場破壞性創新》。
1. 專門 for 生技公司的CRM，是Salesforce 不想要的。
2. 專門 for 小型生技公司的 CRO 是 IQV沒辦法接觸的 （因為太貴，小公司用不起）
如果是《低階市場破壞性創新》，既有領導者可能難以反攻。
小型的醫藥產業廠商，可能負擔不起主流CRO軟體的價格，會變成 Veeva 突破 CRO 市場的解答？